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指数货币-通过数据分析和观察图2中美国实际利率、美元指数以及黄金价格之间的关系-香港 新闻

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美國的貨幣周期可以利用美元指數或者M2增速數據作為觀察指標,但由於M2僅有月度頻率,而美元指數為日頻數據,更有利於觀察分析。因此,本文在圖1的基礎上疊加美元指數的歷史變化趨勢,得到圖2所示的結果:

從擬合結果來看,擬合調整達到0.8922,解釋力度較大。同時,作為擬合變量的10年期美國國債收益率和美國PCE回歸係數分別為0.9162和-0.2089。本文利用這兩個係數,對1972—2019年的美國10年期國債實際收益率進行擬合,擬合結果如圖5。

從圖3中可以看到,採用美國10年期國債收益率和PPI數據擬合的實際收益率與實際值之間走勢較為趨同。為證實這一點,本文進行相關性分析,其結果如下:

A從黃金的商品屬性看實際利率對黃金價格的影響

在圖1中,本文將實際利率不同的變化階段做了切片,通過疊加金價在相應階段的走勢,得出以下結論:

從絕對水平來看,在國債實際收益率處於較高水平時,黃金價格往往處於相對低位;而當國債實際收益率較低,尤其是長期處於負向區間時,黃金價格則大概率處於高位。

圖5美國10年期國債實際收益率擬合結果

李承昊在國際市場上,美元是黃金的定價貨幣,兩者之間互為信用對標,往往強弱互換,而美國的實際利率對於美元的強弱至關重要。本文嘗試從歷史數據的回溯當中找尋實際利率對於黃金價格的影響,並試圖推演背後的邏輯線索。

圖3美國10年期國債實際收益率與基礎擬合值之間關係

在前述的分析中,囿於數據可得性,分析的時間窗口相對較短,為此,本文嘗試採用擬合美國10年期國債實際收益率的方式,進一步觀察長周期下,黃金價格與美國實際利率之間的關係。

從黃金的商品屬性出發,實際利率對黃金價格影響的邏輯在於:黃金作為一種貴金屬,既具有貨幣屬性,同時還具有商品屬性,等價于零息資產。當實際利率較高時,投資黃金的預期回報率小於其他無風險生息資產,此時,黃金的價格往往走低;反之,當實際利率較低時(尤其是處於負向區間時),此時黃金的投資價值凸顯,價格上漲。

圖6美國10年期國債實際收益率(擬合)與黃金價格關係(疊加美元指數)

從圖5來看,美國10年期國債實際收益率擬合值和實際值之間吻合度很高。進而,本文採用擬合值與倫敦現貨黃金價格進行疊加,分區間進行分析。

C長周期中美國實際利率與黃金價格的關係

首先,我們先觀察2003—2019年10年期美國國債實際收益率(數據庫中有)與基礎擬合值之間的關係,基礎擬合值使用10年期美國國債收益率分別減去美國CPI、PPI以及PCE,如圖3所示:

D小結本文通過觀察1972—2010年以及2010—2019年兩段時間內美國實際利率對於黃金價格的影響,並進行對比,可以得出如下結論:

圖2美元指數、美國10年期國債實際收益率與黃金價格之間的關係

最後,從黃金的貨幣屬性出發,實際利率通過影響美元指數間接影響黃金價格。實際利率很難解釋在第7和第11階段出現的異常現象,原因在於:從黃金的貨幣屬性來看,本質上是作為國際貨幣美元的信用隱性背書,實際利率需通過影響美元指數的強弱而間接影響黃金價格。因此,可以看到,在第7階段,實際利率並未上升,但美元指數由於美聯儲2015年的加息預期而快速走強,導致黃金相應走低。同時,在第11階段的2017—2018年,實際利率呈逐步上升趨勢,但美元指數反而下跌了9.88%,COMEX黃金期貨相應上漲了13.32%。這段時間美元走弱的因素主要包括:相比美元,歐元區經濟增長強勁,政局風險逐步消退,且歐洲央行貨幣政策前瞻指引立場偏向鷹派的幾率越來越大;美國總統特朗普上台,他希望美元保持弱勢,以刺激美國外貿能達到更好的平衡和經濟更快速的增長。

最後,金價與美元指數關係更強。從相關性分析來看,這一階段美元指數與黃金價格之間相關性為-0.4371,而美國10年期國債實際收益率和黃金價格之間相關性僅為-0.1751。原因在於:相比2010—2019年這一階段而言,1972—2010年的實際利率處於高位,投資者可以通過投資債券等生息資產獲取豐厚回報,購買黃金進行投資的需求較小,黃金的商品屬性相對貨幣屬性而言更弱,因此黃金這一階段與實際收益率之間相關性較低。

從拐點來看,兩者之間拐點之間呈現出較好的對應性,往往在實際收益率出現趨勢性拐點時,黃金價格也出現階段性拐點。例如1—2階段、2—3階段、3—4階段、4—5階段等,但拐點之間似乎不存在明顯的領先或者滯后性。

從相關性分析結果來看,採用PPI作為擬合對象最為合適,其次是PCE。但由於PPI統計數據的長度不夠,本文退而求其次,採用美國10年期國債收益率和美國PCE數據與2003—2019年美國10年期國債實際收益率數據進行線性回歸,得到擬合係數之後,再對2003年之前的實際收益率數據進行擬合(圖4)。

從異常區間來看,在某幾個階段,實際收益率和黃金價格之間呈現出同向變化,如第7、11階段。

首先,從黃金商品屬性(抗通脹屬性)出發看美國實際利率與黃金價格之間關係:黃金等價于零息資產,當實際利率呈上升趨勢時,其他生息資產更有吸引力,黃金的抗通脹價值和投資價值下降,黃金價格下跌;反之,當實際利率呈下降趨勢時(尤其是實際利率接近零和為負時),黃金的抗通脹和投資的價值凸顯,黃金價格走高,甚至走出牛市行情。

其次,黃金貨幣屬性強於商品屬性,實際利率主要是通過美元指數間接影響黃金價格。在某一些時間區間內,美國10年期國債實際收益率和黃金價格呈現出反向相關的關係,如第2、3、4、5、9、10、12階段。而在其他一些階段,美國10年期國債實際收益率和黃金價格呈現出正向相關的關係,如第1、6、8、9、11、13階段。實際收益率和黃金價格之間沒有明顯的對應關係。

通過數據分析和觀察圖2中美國實際利率、美元指數以及黃金價格之間的關係,本文發現:

我們先觀察美國10年期國債實際收益率(如不特別說明,本文均採用美國10年期國債實際收益率作為美國實際利率的替代)與黃金價格之間的關係。囿於數據的可得性,本文選取的時間窗口為2010年4月—2019年7月。

B從黃金的貨幣屬性看實際利率對黃金價格的影響

僅僅從黃金商品屬性角度較難解釋在圖1第7和第11階段出現的異常現象,即實際利率與黃金價格呈現出同向變動的情況。原因在於,從黃金的貨幣屬性看,黃金和美元之間互為對標,兩者強弱互換。一方面,利率代表的是信用的價格,實際利率的變化實際上就是美國信用周期的變化。大多數情況下,緊信用的周期往往伴隨着美元的強勢,反之,寬信用的周期往往伴隨着美元的弱勢。另一方面,美元的強弱還受到美國貨幣周期的影響,貨幣寬鬆的環境下,美元往往弱勢,反之,美元走強。

其次,從貨幣屬性出發看美國實際利率與黃金價格之間關係:黃金本質上是作為國際貨幣美元的信用對標,此時,實際利率通過影響美元的強弱來間接的影響黃金的價格。當實際利率不斷上升時,按照利率平價理論,美元相比于其指數構成貨幣而言走強,黃金相應走弱;反之,而當實際利率呈下降趨勢時,美元相比于其指數構成貨幣而言走弱,黃金價格容易出現上漲。此外,美元的強弱除受到實際利率影響外,還受到美國貨幣周期和美元指數構成貨幣強弱的影響,這也就導致在某些時段實際利率和黃金價格走勢的背離。

從變化的角度看,在絕大部分情況下,當實際收益率呈現趨勢性下降時,黃金價格反向趨勢性上升,如圖1中第1、3、5、9、13階段;而當實際收益率呈現趨勢性上升時,黃金價格則趨勢性下降,如圖1中第2、4、6、8、12階段。

從數據驗證的角度來看,兩者之間的相關性高達-0.6485,這也充分說明兩者之間存在明顯的「此消彼長」的關係。

首先,從數據分析的角度來看,黃金與美元指數之間的相關度高達-0.6606,美元指數與美國10年期國債實際收益率的相關度僅為0.2131,美元指數與國債實際收益率之間存在一定的正相關關係。

最後,1981年之後,美國實際利率整體呈下滑趨勢,黃金商品屬性不斷凸顯。當實際利率的絕對水平較高時,儘管實際利率下滑,但其他生息資產預期收益率仍高於黃金,此時,黃金價格對於實際利率波動不敏感;但隨着實際利率水平繼續下降到零附近,或者跌入負區間,黃金相比其他生息資產的吸引力增強,黃金價格對於實際利率波動明顯變得敏感。

圖4美國1年期國債實際收益率擬合回歸參數

其次,大部分情況下,美元指數與美國10年期國債實際收益率之間存在同向變化趨勢,即實際收益率呈上升趨勢時,美元指數往往也上漲;反之,美元指數往往下跌。這其中的邏輯在於:美國的實際利率上行或下行,使得美元相對於歐元、日元、英鎊等美元指數構成貨幣走強或走弱(利率平價理論),美元指數相應上漲或下跌。局部情況下,美元指數和實際利率走勢相左。美元指數的強弱除了受到信用周期影響外,還受到美聯儲的貨幣周期以及美國相較於歐元區、日本和英國等國家經濟強弱的影響。

首先,1981年之後,美國10年期國債實際收益率趨勢性下滑。整體來看,從1972—1981年,美國社會實際利率呈上升趨勢,同時,為了應對美國經濟滯脹的局面,1979年美聯儲主席沃克爾上台之後,開始實行嚴格緊縮的貨幣政策,美國10年期國債實際收益率上升加劇。從1981—2010年,美國10年期國債實際收益率呈現緩慢下滑趨勢,而這期間的若干時間段,實際利率有所反覆,如第4、7、9、11、13階段。

類似前述分析,本文按照美國10年期國債實際收益率的表現劃分不同的時間階段,結合數據分析,從圖6中本文可以得出以下結論:

圖1美國10年期國債實際收益率與黃金價格之間的關係

但與此同時,在1972—2010年,美元指數和黃金之間的反向關係非常明顯,即只要美元指數走強,黃金必然走弱,而反之,美元指數走弱時,黃金則走強。因此,在1972—2010年,黃金的貨幣屬性佔據主導地位,實際利率對黃金價格的影響是間接的,即實際利率主要通過影響美元指數走強或者走弱,間接的影響黃金的價格。

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